16万亿的股权存量S市场—啥好卖、怎么卖、谁在买｜昇得源行研

1、股权市场堰塞湖问题依然严重，，2024年海内股权整体退出生意并不活跃。。。整年通过S生意退出规模约550亿元，，同比下降26%，，相比于2024年底中国股权存量资产总额约16.3万亿，，任重道远，，但通过老股生意退出的数目不降反升，，在全市场总退出的3,696笔生意中占比29%，，已往3年复合增添率约10%。。。中国市场正处于从已往严重依赖IPO退出向其他多种渠道退出的转型阶段。。。

2、中国市场逐渐进入存量投资时代。。。已往3年迈股生意数目增添的同时，，新股融资数目复合下降约15%。。。这主要缘于老股标的的阶段越发成熟且通常具备净值折扣，，愈加受到种种投资机构接待。。。可是近年来经济面和行业的转变很快，，乐成生意的要害在于捉住名贵的生意时机，，并掌握好时间窗口。。。

3、主流买方的投资信心和意愿显著回升。。。若是用PMI采购司理人指数类比，，50%作为信心强弱分界线，，我们体感主流买方投资人的投资信心在10月份后逐渐从冰点回升并在2024年底回到甚至凌驾50%。。。步入2025年一季度，，整体回暖趋势获得牢靠。。。

4、我们以为，，今天的中国S市场中可退出的资产可分为以下5类：

• 主流生长型资产；；；；

• 主要领域焦点资产；；；；

• 错峰生息类资产；；；；

• 回购型/结构化资产；；；；

• 切合其它特定需求的资产。。。

我们发明可实现退出的资产很可能比想象的要多，，退出的方法也并不但限于给予折扣一种方法，，其焦点knowhow在于针对差别资产退出的产品设计能力，，以及关于差别产品计划所对应的差别类型买方的明确。。。

5、今天的中国S生意不再是GP与LP间“S+P”的“攀亲”逻辑，，S也不再是募资的工具，，取而代之的是角色各方将“解扣”退出视为终局。。。我们看到“S+F”（即Secondary+Financing）连系的“退出+夹层融资”模式正契合当下，，退脱手段被进一步延展。。。

6、我们以为当下夹层类固收S市场的主流生意方法有：

• LP-Led的回购型S生意；；；；

• LP-Led的结构化S生意；；；；

• GP-Led的回购型S生意和牢靠生息类资产生意。。。

夹层模式项下的资产退出类生意，，将融资方/转让方持有的低流动性股权类资产盘活实现二次融资，，扩宽了他们拟退出资产的可选规模。。。

7、中国一级股权市场进入防守型投资时代。。。受宏观情形下的财务与钱币政策影响，，未来市场利率预期将恒久处于低位，，这将会使夹层类融资（类债/类固收）方法更受买方青睐。。。我们大胆给出判断：类固收S生意中牢靠生息类资产锚定股息收益率约6%；；；；回购型/结构化类资产锚定约8%牢靠端收益率+约10%远端Carry。。。

8、在今天中国的S生意及夹层类S生意中保存两类系统化活跃买方，，即政府国资和金融机构，，他们加入S营业背后有差别的原生驱动力、规则及投资偏好，，深刻明确他们的诉求从而匹配适合的资产尤为主要。。。

9、接续基金的生意形式已经跨越了导入期和教育期，，进入到快速盛行期。。。越来越多的S买方将接续基金作为“焦点战略”。。。2024年接续基金生意暗潮涌动，，大多处在生意历程中段。。。通过市场剖析和实践，，我们建议GP将接续基金的项目数目控制在3个左右，，每个项目5,000万-1亿的生意额。。。

一、退出堰塞湖一连保存，，S生意总额下降显着，，硬科技赛道的S生意数目和价钱显著高于其他行业。。。

（2024全球S市场概览见附录1）阻止2024年统计，，中国股权投资基金存量市场规模达26万亿，，其中投资期基金规模10.6万亿，，退出期基金规模9.8万亿，，延恒久基金规模6.5万亿，，形成合计16.3万亿待退出基金规模，，市场退出压力极大。。。

然而股权S生意市场整体并不活跃，， 2024年Q1-Q3S市场生意规模总额327亿，，整年预计约550亿元，，同比下降26%，，主要缘故原由在于：

1. 上半年政策继续收紧，，IPO市场缺乏预期，，二级市场震荡加剧，，许多S买方持币张望；；；；

   
   

2. S生意定价主要为协议商定，，生意双方保存价钱不同，，前期探讨用时加长延到第二年。。。

S基金底层资产涉及赛道与热门融资赛道一致，，硬科技仍为市场主旋律，，半导体、机械人、AI等行业更受接待。。。在资产定价端，，仅焦点科技类资产坚持折扣相对坚挺，，关于成熟期项目，，盈利能力和谋划现金流水平成为主要权衡指标。。。我们市场调研统计，，科技类资产定价平均规模在65%~70%，，医疗资产定价均值规模为50%~60%，，消耗类资产定价均值则在40%~50%之间。。。买方关于资产性价比的要求进一步提升。。。

二、S市场暗潮涌动，，我们看到多个起劲信号在漆黑孕育并在2025年延续：

2、5年内有明确上市预期的头部项目始终能获得买方追逐，，尤其是切合国家政策重点生长偏向、有各省市绿色通道时机、或是国家战略级“卡脖子”企业。。。例如，，去年底半导体存储赛道龙头长鑫科技爆发了一笔20亿元老股转让生意，，受让方为某国资平台，，这类型代表“国家意志”的企业是S买方愿意加注和恒久陪同的标的。。。

3、越来越多GP选择在投资期自动盘活存量资产，，在投资组合项目上升期或行业热门时期部分退出。。。事实上，，股权投资和二级市场一样有追涨杀跌惯性，，对治理人来说，，严守秩序、掌握生意时机是乐成退出的要害。。。新兴手艺迭代和刷新速率尤为之快，，去年大模子“六小虎”履历了融资额和估值的高速生长，，部分早期股东选择提前退出获取流动性，，为LP锁定收益。。。

4、主流买方的投资信心和意愿显著回升。。；；；；谖颐窃谑谐≈猩馐滴竦穆睦褪硬，，若是用PMI采购司理人指数类比，，50%作为信心强弱分界线，，体感主流买方投资人的投资信心在10月份后逐渐从冰点回升并在2024年底左右回到甚至凌驾50%（相比2024年1-9月体感低至40%，，岑岭时期2021年60%）。。。步入2025年一季度，，整体回暖趋势获得牢靠。。。

5、买方群体另一个显著趋势，，买方们通过已往2-3年的“冷静思索”，，分解出了差别性的投资审美和投资手段。。。尤其以国资和金融机构为代表的一批投资机构，，越来越多得投资于股权夹层结构或类固收标的，，标记着中国的Private Debt市场正在快速生长，，而偏债性收益危害特征的资产确实切合这类机构的投资定位和诉求。。。

海内市场不缺投资机构也不缺资金，，缺价值参考系统和信心。。。纵然在去年，，海内S生意始终暗潮涌动。。。随着A股市场回暖，，IPO刊行节奏稳固，，港美股的率先铺开，，价值中枢和价钱系统在逐渐修复，，我们判断种种型和气概的资金的投资欲望将有用提升。。。

已往一年昇得源资源接触了诸多潜在退出方，，举行了相助交流和需求网络，，我们将接触和相助的退出方归纳为以下3类：

1、一线双币基金：建设于2015年或之前，，完整履历了海内创投行业从移动互联网热潮、科创板开板盈利期、到硬科技主导的市场。。。其投资组合涵盖了科技、医疗、企业效劳、消耗等偏向，，不乏许多明星独角兽项目。。。这类GP具备优异的品牌价值，，在当下资源情形下更适合使用接续基金连系单项目转让缓解DPI压力。。。

我们去年与个体头部GP有了很好的相助和乐成生意。。。相助历程中高度依赖治理人品牌和规范，，执行历程中也离不开GP内部的高度配合，，统一退出战略。。。

2、工业集团、上市公司：近2-3年一批企业集团尤其是民营企业受信用和债务；；；；跋齑，，或者脱虚向实聚焦主业，，集团处置惩罚股权资产成为愈加主要的流动性手段。。。

我们为正在相助的这类机构，，设计了除股权转让的计划外，，包括单资产或多资产接续基金、明股实债和结构化融资的计划。。。结构化和夹层计划，，我们将在后文中睁开。。。

3、CVC/垂类专业基金：这类基金及其背后集团在某些笔直行业具备链主职位或更具行业专精的能力，，如半导体、汽车、AI、工业、军工等，，往往能在早期捕获到细分赛道的龙头公司，，有显著的账面回报，，但也不可阻止有基金限期约束的退出需要。。。

与这类机构的相助中，，单项目转让、并购是其最大诉求；；；；同时，，我们还能通过接续基金的形式，，为其嫁接新的LP，，包括新的S基金LP。。。

在一样平常股权增资中，，通常将资产凭证阶段（PE or VC，，轮次等）和赛道（消耗、科技、医疗等）梳理归纳，，而相较量于新股融资，，纵然是同样的项目，，因转让方差别，，老股的生意至少特殊有以下几点影响变量需要思量：

1. 资产对应的生意体量；；；；

2. 转让价钱，，或折扣几多；；；；

3. 生意结构（人民币or美元；；；；直接持股or间接持股）；；；；

4. 可生意的权力；；；；

5. 是否有生意结构设计，，如明股实债或结构化安排。。。以上变量均会直接影响适合选择什么类型的买方。。。

   
   

综合以上老股生意的特殊思量变量，，我们将值得S生意的资产做分类界说如下（啥好卖）：

1、主流生长型资产。。。依然属于股权投资主流赛道中的活跃项目，，退出缘故原由主要是受限于基金面临到期，，和难以预期的IPO或退出时间之间的矛盾，，以及一部分的赚钱了却和DPI治理的诉求。。。

2、主要领域焦点资产。。。或许估值不菲且盈利有限，，但具有领先手艺能力，，卡脖子；；；；或者工业链位置奇异，，关乎国计民生的行业龙头项目。。。

3、错峰生息型资产。。。属类固收型资产，，或许项目自己并非主流投资赛道，，或非IPO政策友好行业，，但行业职位突出，，净资产收益率高或现金分红稳固，，适合恒久持有生息。。。

4、回购型/结构型资产。。。夹层类资产，，除了项目自己质地以外，，转让方有意愿也有能力为标的资产在时代内提供特殊增信或回购责任，，或者提供劣后资金一定水平包管优先级资金清静。。。

5、切合其他特定需求的资产。。。主要是基于我们对国资、地方和工业方的笼罩，，在目今人民币主导的投资情形下，，虽不算主流但或能切合特定国资和地方政府工业落地需求；；；；或大企业集团和链主企业，，工业链补齐或产品线扩充的需求。。。

除了第5类资产适配特定投资人和诉求以外，，第1、2类的投资逻辑实质照旧来自于项目的生长和资源化，，虽有老股折扣但仍属于高收益中高危害的投资，，是所有股权投资机构可以追求的资产；；；；第3、4类资产，，则显然着重于投资收益清静性和确定性。。。这类资产往往单笔体量更大，，然而由于宏观利率坚持低水平，，不动产、城投、光伏等重资产固收市场萎缩，，我们判断并确认这类资产受到越来越多买方的青睐。。。

通过我们对第3、4类资产买方的相识和碰撞，，我们大胆给出判断：类固收S生意中牢靠生息类资产锚定股息收益率约6%；；；；回购型/结构化类资产锚定约8%牢靠端收益率+约10%远端Carry。。。影响投资收益率的因素包括标的资产基本面、回购主体信用水平、结构化比例、目今估值及折扣价钱、未来退出(IPO/并购/回购)的价钱时间预期、出售理由及迫切性等因素。。。

一、第1、2类资产（统称一样平常性老股转让）Ｎ滤出和投资的需求都较高，，焦点是捉住名贵的生意时机和时间窗口。。。

我们以为老股生意数目激增的背后主要有以下几个缘故原由：

1、优质标的稀缺，，投资机构标准又在提高。。。已往的赛道龙头企业由于IPO遇冷上市受阻，，但公司基本面仍优于市场90%标的，，现阶段正值这类老股生意的投资窗口；；；；

2、老股具有折价空间，，对新投资人来说更具性价比；；；；

3、卖方出售意愿和配合度显著提升。。。

总结去年迈股生意市场，，昇得源几点发明和启示：

1. 很大一部分老股生意集中在融资热门行业。。？？
   ？？萍纪蹲手飨呦，，AI、大模子、具身智能、半导体等是买方线索最为集中的赛道。。。例如春晚爆火的宇树机械人，，在市场泛起“一股难求”的供需现状；；；；类似的案例尚有去年下半年的摩尔线程、燧原科技等，，在二级市场GPU行情启动后，，老股投资人也在抢夺下一个可能最快上市的GPU标的投资时机。。。

   
   

2. 随着港美股IPO逐渐铺开、流动性和中概估值修复，，可生意标的也并不局限于热门融资赛道，，我们相助的项目中约一半归属于制造业、消耗及生涯效劳等，，投资机构越发务实关注企业手艺自己以外的壁垒，，如市场份额、下游客户、甚至品牌。。。这类标的如京东数科、万得信息、小红书、尚有快餐茶饮龙头等等。。。单项目老股生意标的主要是行业前三名甚至第一名，，最好具备5,000万以上净利润、优异的谋划性现金流、明确的增添曲线等。。。

   
   

3. 关于老股生意的生意双方，，掌握好生意的时间窗口十分主要。。。行业的生长和市场情绪的波动有时来得很快，，执行一笔好的生意，，需要掌握好市场的脉搏。。。新手艺前进可能很快抹平原头部公司的身位优势，，如AI大模子、具身智能等赛道。。。我们看到有一些机构犹豫之间错过了最高回报退出的时机。。。

   
   

4. 并非金额小的项目更容易生意。。；；；Ｕ站烧饩浠，，市场不缺资金也不缺买家，，老股投资买方越发注重确定性，，倾向于成熟稳健的资产。。。我们相识的若干家资方有金额门槛，，例如只有生意规模在5亿以上的项目才情量脱手。。。但1、2类资产主流的单笔投资金额在1-2亿之间。。。

二、第3、4类资产（类固收或夹层类资产）：海内资源市场进入防守型投资时代，，夹层类S生意恰逢其时。。。

私募股权步入防守型投资时代，，投资偏好与退出方法都在爆发深刻转变，，我们可以从“S+P”模式淡出市场看出眉目。。。“S+P”的逻辑目的是增量盲池募资，，而实现部分资产的退出更像是工具，，整体上看仍然是GP与LP间爆发的一种“攀亲”关系。。。但当下“解扣”成为各方首选，，退出就是终局，，纯粹的S生意如单资产退出/资产包退出/份额转让/重组型接续基金均是“解扣”的标准范式。。。同时，，我们发明“S+F”（即Secondary+Financing）连系的“退出+夹层融资”，，一端付与转让方资产再融资属性，，另一端通过结构化设计使接盘方获得更具确定性的类固收时机。。。夹层类S生意顺应当下资源情形，，是S生意形式的进一步延伸，，也是退出需求的深度释放。。。

另外，，值得一提的是，，2024年中央经济事情聚会指出：实验越提议劲的财务政策和适度宽松的钱币政策，，充分完善政策工具箱，，增强超通例逆周期调理。。。由此，，我们相信未来市场利率将进一步下降，，全社会融资本钱进而下降，，这将会使夹层类融资（类债/类固收）方法收益优势凸显。。。同时，，连系今天中国经济形势及资源情形，，势必吸引更多资金向防守稳健收益类投资偏向倾斜。。。如2024年12月，，高瓴完成30亿“；；；；ば驼铰曰稹鄙枇，，这支基金将投资 “成熟度高、防御性强、现金流稳固”的企业。。；；；；鸾ü扌扒寰驳纳饨峁埂⒀峡赝蹲示闷诘确椒，，实现“更为稳健的危害控制”和“更可预期的回报”。。。通俗地说，，高瓴的这支基金就是一支股债混淆的夹层投资基金。。。

（全球私募债和夹层市场先容和剖析见附录2）

三、夹层类S生意的分类结构和特征：1、LP-Led的回购型S生意；；；；2、LP-Led的结构化S生意；；；；3、GP-Led的回购型S和牢靠生息类资产生意。。。（怎么卖—夹层和类固收资产）

四、S生意及夹层类S生意具备系统化投资能力的买方（谁在买）。。。

我们在执行种种资产退出事情中发明，，在今天中国的S生意及夹层类S生意中保存两类系统化买方，，即政府国资和金融机构，，他们加入S生意背后有差别的驱动因素，，但有相同的危害偏好。。。在当下，，他们比古板“水上”的S基金更为活跃且出资规模更大。。。

• 政府和国资：自去年以来，，各地政府、国资纷纷设立S基金，，但我们以为地方财务压力大，，地方政府隐性债务化解效果有待视察，，转让方需要有能力精准对接到那些整体债务率低且财务自给率高的国资接盘刚刚气有用实现退出生意的落地。。。

另外我们发明地方国资对类固收类产品投资具备更深刻明确，，特殊是夹层类融资方法在地方政府融资平台举债历程中也多有接纳，，以是一批具备财务盈余有外溢投资能力的地方政府成为夹层S市场的系统化接盘方。。。

• 金融机构：包括种种银行、资管（AMC）、包管等在S生意及夹层类S生意中愈加活跃。。。背后的缘故原由，，一方面由于S生意及夹层类S生意的“明池”属性在周期和危害上相对可控；；；；另一方面，，生意折扣及结构化设计也为接盘方提供了清静垫和报表利润。。。可是，，金融机构有各自差别化的投资偏好，，以及差别水平的合规与风控要求，，因此各家加入股权投资的标准和活跃度差别很大。。。

基于上文我们对股权存量市场生意双方的明确，，以及述及分类界说的5类资产，，昇得源GPLP效劳的产品便应运而生，，即我们向退出方重点提供的3个效劳产品：

1. 一样平常性老股生意，，主要针对第1、2类资产；；；；

2. 类固收和夹层类S生意，，主要针对第3、4类资产；；；；

3. 接续基金。。。如下图所示：

接续基金：逐渐成为S焦点战略，，一场路远行稳的双向奔赴。。。

接续基金是我们与优异GP相助最主要的方法，，我们在去年头的报告（点击跳转）中也详细先容过。。。当退出方的资产涉及多个项目而非单个时（可以跨1、2、3类资产），，接续基金便成了越来越主要的选择。。。2024年在我们效劳和监测的案例中，，也爆发了几笔人民币接续基金乐成案例，，少于我们在年头的判断。。。但有更多得多的案子正处在生意中段，，包括双方制订投资规模，，谈判定价和投资条款，，或告竣协议陆续项目生意装入资产的阶段等。。。

2024年10月以后，，各家机构的投资欲望显着提升。。。通过我们在年底对各家主流S基金的年终战略访谈，，我们还注重到接续基金越来越成为各家S基金的主流投资手段，，用他们的话是“焦点战略”，，是“战略定位”。。。接续基金的形式也越发深入GP心，，跨越了导入期和学习期，，已经成为许多GP退出的自动选择。。。市场较以往更热衷于接续基金的缘故原由有几点禁止忽视：

1. 由于IPO政策情形转变，，项目过多的基金份额很难估值，，自动选择并围绕少数几个焦点资产的接续基金越发简明清晰；；；；

   
   

2. LP份额投资后的收益分派爆发的税收问题越来越突出。。。资格较老的S机构对此更有体会，，由于份额生意中老LP已套现退出，，对价中包括的税收已做划断，，新LP将面临税务机构对基金收益征税收紧或提前的危害，，并为此需做许多相同占用后台资源；；；；

   
   

3. 接续基金关于GP的退出效率更高，，GP相助意愿也更高。。。相助意愿增强体现在项目的组合越发优质、可谈的估值折扣越发无邪、新基金越发自由的前端和后端收费结构等。。。

接续基金是个重大且耗时很长的生意历程，，我们建议：

1、控制生意项目的数目，，主流可见的接续基金生意通常都在3个项目左右。。。初期准备3-4个项目，，落地在2-3个项目的几率偏高。。。其中，，组合内若有1-2个上市预期强的“支柱型”项目，，将更有利于生意乐成。。。支柱型项目为新LP投资组合孝顺α。。。

2、总生意金额可能并不会很是大。。。已往2年中可见的生意案例以人民币1-2亿的生意居多，，摊到单项目人民币5,000万左右，，这跟市场整体清凉，，接续生意也在生长早期有关。。。但我们以为今年及未来，，随着生意履历和案例越来越富厚，，平均体量将快速提高，，成为股权主流退出途径。。。

3、最后，，纵然2-3个项目也是一个组合，，关于许多S机构来说组合投资是必需项，，用以疏散单项目的危害集中。。。虽然单项目接续十分普遍，，但对买方机构而言，，单项目接续和组合接续的投资起点并不相同。。。

附录1：2024年全球S生意市场概览和提炼：

1、2024年全球S生意规模创历史新高，，首次逾越IPO规模。。。

2024年全球S生意规模达1,520亿美元，，同比增添40%，，IPO市场总规模为1,260亿美元，，全球S生意规模首次凌驾IPO市场。。。此前全球S生意历史最活跃年份为2021年，，彼时全球并购和IPO市场正处于爆发期。。。鉴于另类投资领域对流动性的需求增强，，即便M&A和IPO市场有所回暖，，我们预计2025年全球S生意量将一连增添。。。

2、GP-Led市场势头一连强劲，，接续基金占有GP-Led市场84%份额，，简单资产接续比重一连上升。。。

2024年全球GP-Led市场生意规模达720亿美元，，同比增添50%，，占S生意总市场的48%，，其中84%为接续基金，，外洋基金治理人正起劲使用接续基金工具，，为投资组合构建流动性退出渠道。。。地区划分上，，北美市场占比66%，，欧洲市场占比30%，，亚洲市场占比为4%。。。

2024年简单资产接续泛起显著增添，，外洋GP聚焦于其最高质量资产开展生意。。。S基金在评估简单资产时，，往往关注具备盈利能力、谋划现金流优异、业绩一连向好的公司。。。行业上，，科技是去年生意最为活跃的领域，，占比19%。。。

3、全球S市场资产定价呈上升趋势，，PE/VC类资产定价为75%（% of NAV）。。。

2024年S市场定价一连攀升，，所有投资战略平均定价升至资产净值的89%，，主要缘故原由：1）宏观情形、利率水平趋稳，，2024年标普500指数上涨23%；；；；2）建设年份较新的基金生意增多，，31%的生意中基金建设年份缺乏5年；；；；3）S生意的底层资产更为优质，，业绩生长优异。。。PE/VC类资产定价在履历多年低迷后实现大幅回升，，抵达资产净值的75%。。。

附录2：全球私募债和夹层市场先容和剖析

整体上看，，外洋与中国的夹层基金营业操作上方法略有差别，，但基于避险与收益间“进可攻退可守”的投资逻辑相同。。。外洋普遍使用的夹层投资工具包括可转债、优先股等。。。而在中国市场，，现在可转债尚缺乏完善的执律例则提供支持，，执法划定的优先股不适用于商业实践中普遍接纳的有限责任公司。。。因此，，外洋成熟市场普遍使用的可转债、优先股在海内夹层投资营业中鲜有接纳。。。

在中国现有的营业操作中，，夹层投资主要是由夹层基金向目的公司提供“带回购条款的股权性融资”，，也称“明股实债”。。。该模式的夹层投资虽然增添了实体经济的融资本钱，，但拓宽了融资主体的融资方法，，并在部分环节实现遮掩融资主体财务报表的能力。。。

作者｜昇得源资源GP/LP效劳团队：袁野 杨朔 张心怡